纺织服装是中国国民经济的传统支柱产业和重要的民生产业，在满足国内消费需求、扩大就业、解决“三农”问题、平衡外汇收支等方面发挥了及其重要的作用；同时，中国纺织服装业在国际市场上有着较强的比较优势，也是在国际上取得竞争优势的行业之一。中国纺织服装产业的发展必然的联系到社会的稳定以及经济的可持续发展。近年来，受劳动力成本上升、需求低迷、中美贸易摩擦等多重因素影响，中国纺织服装产业增速不断放缓，下行压力增大。行业内亏损公司数持续不断的增加，企业纯收入空间被进一步压缩，产业链外迁压力增大、海外订单加速向外转移。在当前外部环境下，纺织服装产业链的转移没办法避免，因此纺织服装产业体系转型升级变得至关重要，行业内公司能够从技术创新、成本控制、供应链等多个角度提升产品附加值和议价能力，降低盈利能力下行风险。同时，在欧美订单面临不确定的情况下，内需市场以及新兴市场变得很重要，纺织服装企业需构建多元化的市场格局，构建全球产业链，加快产能的全球优化配置，实现劳动密集型向资本密集型的转变，已经在海外实现产能布局的头部公司受行业下行因素影响相对较小。

  多重因素影响下，中国纺织服装企业信用水平不断分化，一些规模相对较小，以初级加工、代加工为主的中小企业，面临的局面将更加严峻，而行业头部企业凭借规模、品牌、人才与技术等优势，占据着更多的市场份额，产品远销海内外，抗风险能力更强。目前，中国纺织服装行业整体债券发行规模不大，以民营企业为主，多为内销企业，外销占比较高的主体多为成品出口，且大部分已在海外建立工厂；2018年以来，纺织服装行业发债企业盈利能力出现下降，但下行压力主要是来自于激烈的市场竞争和新冠肺炎疫情。发债企业无论在规模上、还是在抗风险能力上都优于行业内其他企业，行业下行因素对发债企业的影响较小，我们更关注发债企业所呈现的个体性信用风险。

  2018年以来，在中国人口红利的消失和劳动力成本上升的背景下，中美贸易摩擦不断升级，美国由最开始的对中国出口商品加征关税将摩擦扩大到科技、金融、地缘政治、外交等多个领域，希望通过贸易战让制造业回流美国，抑制中国经济发展。在纺织服装领域，2018年9月17日，美国正式公布对中国出口美国2000亿美元商品加征10％，涉及机电、轻工、纺织服装、资源化工、农产品、药品等六大类商品；2019年5月10日，美国发布声明，对中国2000亿美元出口美国商品关税从10％提高至25％。根据中国纺织品进出口商会的统计，该清单包括了大部分的纺织纱线、织物、针织、产业用制成品以及部分家用纺织品和纺织机械产品等，涉及89.87亿美元，占2018年中国出口美国纺织服装总额的19.6％，占中国纺织品服装总出口额的3.25％。中国对美国出口额较大的梭织服装、针织服装和家用纺织制成品等商品未列入清单。2020年2月，美国公布了2000亿美元加征关税商品清单下的产品排除公告，涉及纺织服装品8个税号，至此美国已公布9批排除加征关税的商品清单，共包括39个纺织品税号，将不再被加征301关税。2021年4月，美国继续延长301调查产品加征关税排除有效期，其中包括纺织服装产品税号23个。

  2020年，美国政府多次对新疆棉花颁布禁令，禁止中国新疆地区的棉花及其棉制品出口美国。同时，发表停用新疆棉的欧美品牌持续增加，2020年10月21日，BCI发布声明，宣称“中国新疆存在的强迫劳动等指控”，暂停在新疆发放BCI棉花许可证。随后，包括H&；M，Nike、Adidas、Burberry，New Balance等在内的会员单位纷纷表态禁用新疆棉花。

  一方面，中美贸易摩擦具有长期性和严峻性，约数百亿美元的纺织服装商品受美国加征关税影响，企业利润空间受到挤压；另一方面，人工成本、运输费用等生产成本不断上升，及环保政策不断趋严，推高企业环保成本，中国纺织服装产业下行压力不断加大。在此背景下，中国作为世界上最大的纺织服装产品生产国，中国纺织服装产业的调整与变革也牵动了全球纺织服装产业链。

  中国是纺织服装产品出口大国，外销规模约占总销售额的50％左右，产品种类涵盖纱线、布料等中间产品、以及男装、女装、童装等成衣产品；中间产品出口市场主要以越南、柬埔寨等为主，成衣产品出口市场主要以欧盟、美国、日本等为主，2020年中国出口欧盟、美国纺织服装品规模约占出口总额的25.07％，其中棉制品规模约合1586.53亿元。

  中国是全球最大的纺织生产国，除了自身生产的终端成品出口外，还有很多纱线、布料等中间产品出口到越南、柬埔寨等第三方国家。中国纺织服装品主要出口市场为欧盟、美国、东盟、日本、香港、韩国等国家和地区，其中欧美日三大市场出口额占中国纺织服装品出口总额的50％~70％。2020年，中国服装、鞋帽、纺织类产品零售额为12364.60亿元，纺织品服装出口总额达到2912.2亿美元（约合人民币18987.54亿元[1]），其中全年纺织品出口额为1538.4亿美元，服装出口额为1373.8亿美元。受新冠肺炎疫情在全球爆发，欧美等发达经济体对防疫物资采购需求激增的影响，2020年外销规模高于内销，约占中国纺织服装品总销售额的50％以上。根据美国商务部纺织服装办公室数据，2020年1－11月[2]，中国出口美国纺织品服装总额为440.9亿美元，占美国纺织品服装进口市场比重的39.6％。其中服装占43.9％，纺织品占56.1％；2021年1－5月美国进口中国纺织品服装101.5亿美元，同比增长32.3％。

  从纱线、面料、针梭织服装出口产品的材质看，化纤制品位列出口第一，占近一半的份额，棉制品占30％，毛制及丝制占两成左右。粗略估算，2020年中国出口美国、欧洲的棉制品规模在243.33亿美元，约合人民币1586.53亿元。

  中国棉花以内销为主，供需缺口常年存在，每年需要进口约200万吨棉花补足缺口；美国、巴西、印度为全球主要棉花出口国，其中美国为中国棉花进口的重要来源国。从内外棉价格来看，中国实行储备棉与棉花进口配额制度，内外棉价差长期存在，以保护中国棉农利益。

  棉花作为上游原材料，是关系国计民生的战略物资，也是仅次于粮食的第二大农作物。中国是棉花生产和消费大国，国内产量无法满足棉花消费，棉花供需缺口长期存在，需要进口补足。新疆棉禁令的实施将一定程度上将增加外棉的进口量，对新疆棉纱线、织物的出口产生影响；特别是对代工企业，如海外客户要求订单中不能使用新疆棉，则可能对其业务产生负面影响。

  具体来看，2014－2020年，中国棉花产量受气候影响，产量小幅波动，历年来棉花产量基本在500~600万吨上下波动。2020年，中国棉花的产量为591万吨，其中新疆棉花占中国棉花产量的87.33％，约占世界棉花产量的20％。2014－2020年，中国棉花消费量在600~800万吨上下波动，每年需进口约200万吨棉花。2020年，中国棉花进口量为215.45万吨，较上年增长16.67％。其中美国、巴西、印度是前三大进口来源国，分别约占45％、29％和12％。

  根据美国农业部（USDA）于2021年3月发布的2021至2022年度预测数据，全球棉花主产国中，中国、印度、美国和巴西的产量占据全球总产量的70％以上，是全球棉花供需格局中的重要供给国。其中，中国和印度各占据全球棉花产量的25.59％，对应产量为631.40万吨，是全球最大的棉花生产国；巴西与巴基斯坦因植棉面积减少与气候影响，棉花产量有所调减。

  从棉花全球出口数据来看，美国、巴西、印度和澳大利亚为全球主要棉花出口国，据USDA的2021/2022年度预测数据，合计出口量为709.77万吨。其中，美国棉花出口规模很大，棉花出口量高于其国内产量，达到337.47万吨；巴西棉花出口规模位居全球第二，根据USDA预测数据，2021/2022年度巴西棉花出口量将达到217.72万吨；印度产量将达到历史较高水平且由于上年度结转库存较高，仍有大量可供出口的棉花额度。

  价格方面，中国实行储备棉与棉花进口配额制度，储备棉即国家根据市场供需状况集中收储或抛储大量棉花，与市场供需不匹配现象形成冲抵；同时每年设置一定的棉花进口配额限制，内外棉价差长期存在，以保护中国棉农利益。2020年，中国棉花进口关税配额总量为89.4万吨，其中33％为国营贸易配额；关税外配额适用滑准关税，即当进口棉花完税价格高于或等于15.000元/千克时，按0.300元/千克计征从量税；当进口棉花完税价格低于15.000元/千克时，暂定从价税率按下式计算：Ri=9.45/Pi+2.6％×Pi-1[3]。

  近年来，中国纺织服装企业亏损企业数量不断增加，尤其是一些规模较小，以初级加工、代加工为主的中小企业，面临的局面将更加严峻。多重因素影响下，行业内企业的盈利空间被进一步压缩，例如新疆棉禁令的执行会推高国内纺织服装企业的生产成本，处于中下游的企业将面临采购成本的上升（供需失衡）的风险。

  原材料价格波动形成的成本压力和内卷加剧。近年来，中国纺织行业在成本上涨、需求低迷、劳动力短缺、中美贸易摩擦等因素（以下简称“多重因素”或“行业下行因素”）影响下，行业增速不断放缓，企业盈利能力下降。尤其是一些规模较小，以初级加工、代加工为主的中小企业，面临的局面将更加严峻。截至2021年7月底，中国纺织服装、服饰业企业数量达12510家，其中亏损企业3256家，分别较2017年底（贸易摩擦尚未开始）减少3315家和增加1470家。2021年1－7月，据国家统计局统计，中国纺织服装、服饰业累计实现营业收入7799.40亿元，较2017年1－7月下降43.11％；实现利润总额332.30亿元，较2017年1－7月下降56.73％。中国纺织服装企业数量的下降和亏损企业的增加，一方面原因是行业竞争加剧，产业不断由技术密集型向资金密集型转变，小规模、作坊式企业纷纷倒闭，头部企业行业集中度进一步提升；另一方面原因是内需的减弱以及贸易摩擦、国际政治局势的不稳定对中国纺织服装的出口造成的影响。

  新疆棉禁令的执行会加大中国纺织服装企业对外棉的采购力度，在配额总量维持不变的情况下，滑准关税下外棉价格将高于国内棉花价格，推高国内纺织服装企业的生产成本。根据USDA数据，2021至2022年度，中国棉花预测消费量为860.00万吨，预测产量为631.40万吨，新疆棉花产量占中国棉产量85％以上，即疆棉预测产量为536.69万吨，非疆棉预测产量为94.71万吨。按照USDA的预测消费量中，国内棉花消费量最终出口比例50％进行测算，则出口产品所含棉量为430万吨；预测进口棉花数量为239.49万吨，一般而言，进口棉花80％为加工贸易方式进口，由此测算，出口产品中所使用的国产棉花数量约为230万吨。假设国内94.71万吨的非疆棉全部优先供应出口订单，也仍然有143.70万吨的缺口，并释放到外棉市场中。短期看，处于中下游的企业将面临采购成本的上升（供需失衡）、盈利空间被压缩的风险。

  人口红利的消失和劳动力成本的上升，导致中国失去劳动力资源禀赋优势，中美贸易摩擦使得部分纺织服装出口型企业利润受到挤压，以及环保政策不断趋严，推高企业环保成本，中国纺织服装产业链的外迁压力进一步加大。

  劳动力压力及政策升级带动行业成本进一步提升。2011－2017年，中国纺织服装产业进入平台期。随着中国社会经济的发展，人口红利的消失和劳动力成本的上升，导致中国失去劳动力资源禀赋优势，国际服装产业制造正逐步向劳动力密集且低廉的东南亚、南亚地区转移，国际订单也纷纷转移至越南、柬埔寨、孟加拉、印度等国家。2018年以来，中美贸易摩擦使得部分纺织服装出口型企业利润受到挤压，以及环保政策不断趋严，推高企业环保成本。在此背景下，中国企业更倾向于迁往关税较低、对产业承接发展有需求的地区。2020年，中国纺织服装产业主要产品产量负增长，其中纱线.50％；服装产量为223.73亿件，同比下降7.65％。

  越南、柬埔寨、孟加拉国等新兴经济体加速替代中国出口份额，海外订单加速向外转移，并不断从下游向上游传递，行业内企业的经营压力进一步加大。

  产业链转移带来的外压和内挤使行业压力加大。中国纺织品出口受全球经济情况影响较大。中美贸易摩擦带来的不确定性，会使美国客户加速扩大供应商来源地范围，以实现对中国制造的替代。海外订单或将加速向新兴经济体转移，对中国整个服装产业链形成影响，并不断从下游向上游传递（服装订单的减少最终会体现在对纱线、面料的需求下降），纺织服装企业的经营压力进一步加大。近年来，中国服装出口增速不断下滑，2020年服装及衣着附件出口额累计1373.82亿美金，同比下降9.24％，而越南对美国的出口金额不断提升，现已成为仅次于中国的第二大成衣出口国。与此同时，中国企业将生产制造端外迁至东南亚、非洲等地区和国家，也加速了海外订单转移的趋势。

  在目前外部环境下，纺织服装产业链的转移无法避免，但产业链转移是一个长期过程，尽管新兴经济体凭借廉价劳动力资源对中国形成替代，但中国服装出口仍以约30％的份额占据全球第一；其次，对于中游纱线及面料企业、品牌零售商，中国劳动力要素优势减退对其影响相对较小，服装生产企业在此过程中将面临较大压力，因此纺织服装产业结构转型升级变得至关重要，行业内企业可以从技术创新、成本控制、供应链等多个方面提升产品附加值和议价能力，缓冲盈利能力下行压力。

  中国纺织服装的价值链地位逐渐从低端向高端升级，产业外迁加速了劳动密集、低附加值服装生产的挤出。在目前外部环境下，纺织服装产业链的转移无法避免，结构调整和转型升级将成为行业内企业的发展趋势，已解决面料研发、服装设计、品牌影响力等核心竞争力不足的问题。对于服装生产企业，首先产业链转移是一个长期过程，尽管新兴经济体凭借廉价劳动力资源对中国形成替代，但中国服装出口仍以约30％的份额占据全球第一。中国在全球服装产业链上的地位、产业链完整度以及规模优势一定程度上弥补了劳动力成本上涨的不足，而经济体量小、产能有限也成为制约新兴市场完全承接产业转移的重要因素。其次，近年来，服装生产企业的经营模式由OEM向更高层次的设计生产（ODM）转变，行业内企业增加技术、研发、成本控制方面的投入，通过提升产品附加值以缓冲企业利润的下行压力。对于中游纱线、面料企业，面临的处境与服装生产企业相似，但纱线、面料、化纤的资本密集和技术密集程度更高，对劳动力依赖小，因此中国劳动力要素优势减退对这些行业的影响较弱。但贸易摩擦使得中间产品生产企业对外棉采购需求量加大，而国内棉花竞争力相对减弱，因此在部分面料生产上仍面临其他国家的竞争。对于品牌零售商，市场多以内销为主，经过多年发展，品牌零售商不断弥补在设计环节的不足，进行多品牌、多系列的经营策略，注重渠道与供应链的布局，提升品牌知名度，将利润较低的生产端外包，降低自产比例，受行业下行因素影响相对较小。

  在欧美订单面临不确定的情况下，内需市场很重要，本土市场的繁荣、新兴市场以及“一带一路”沿线国家的贸易合作，一定程度上可以弥补欧美订单的流失，行业内企业需构建多元化的市场格局。

  多重因素造成欧美订单的减少在未来一段时间内将持续存在。在外需面临不确定的情况下，国内市场变得愈发重要，行业内上游供应商将经济重心逐步转移至内销，从而促进本土品牌的品质提升和国内市场的繁荣。在政策方面，国家通过减税降费等措施进一步刺激国内市场消费，通过宽松的货币政策和积极的财政政策，帮助有核心竞争力的企业渡过难关。此外，海外市场中欧美订单的流失可以通过新兴市场的拓展来弥补，近年来“一带一路”沿线国家与中国贸易合作密切，2013年至2020年，累计中国与沿线年底，中国企业在沿线国家建设的境外经贸合作区投资近400亿美元。因此积极开拓新兴市场，构建多元化市场格局，可以促进纺织服装企业健康持续的发展。

  中国纺织服装企业需构建全球产业链，加快产能的全球优化配置，实现劳动密集型向资本密集型的转变，已经在海外实现产能布局的头部公司受行业下行因素影响较小。

  从国内外服装发展情况来看，目前知名国际品牌已渗透至全球各个国家，其在品牌建立、推广、管理方面，以及设计研发、供应链管理等方面已完成全球化布局。中国纺织服装企业需构建全球产业链，加快产能的全球优化配置，实现劳动密集型向资本密集型的转变，利用东南亚等国家资源禀赋，稳固在全球产业链上的地位，规避贸易壁垒。因此，已经在海外布局产能的纺织服装头部企业受行业下行因素影响较小、抗风险能力更强。

  中国纺织服装行业整体债券发行规模不大，以民营企业为主，多集中于江苏、山东等地；从级别来看，主体级别以AA为主，多为内销企业，外销占比较高的主体多为成品出口，且大部分已在海外建立工厂；2018年以来，纺织服装行业发债企业盈利能力出现下降，但下行压力主要是来自于激烈的市场竞争和新冠肺炎疫情，行业下行因素对发债企业的影响较小，我们更关注发债企业所呈现的个体性信用风险；发债企业的经营性现金流状况较为充裕，整体债务规模有所上升，但债务负担仍属较轻，短期偿债能力较强，长期偿债能力一般。

  截至2021年8月底，中国纺织服装、服饰类发债企业共计20家（扣除已违约企业），其中主体级别为AAA的企业2家，AA+的企业4家，AA的企业10家，AA-的企业2家，A+和A的企业各1家。从股东性质看，民营企业占比达75％，多为服饰生产和品牌零售企业，区域集中在江苏、山东两省。

  我们将上述20家存续企业纳入研究样本，以观察近年来纺织服装企业的财务表现。2018－2020年，样本企业合计营业收入波动增长，年均复合增长0.87％。2020年，样本企业营业收入较上年下降6.55％，主要受新冠肺炎疫情、市场竞争激烈等因素影响，海澜之家集团股份有限公司（以下简称“海澜之家”）和际华集团股份有限公司（以下简称“际华集团”）收入大幅下降所致。2018－2020年，样本企业合计利润总额波动下降，年均复合下降14.87％。2020年，样本企业利润总额较上年下降35.69％，超过60％样本企业利润出现了下降，海澜之家、红豆集团有限公司（以下简称“红豆集团”）、鲁泰纺织股份有限公司（以下简称“鲁泰纺织”）利润总额较上年分别减少19.25亿元、12.43亿元和10.43亿元。其中鲁泰纺织海外收入占比较高，外贸环境的恶化对其利润产生了不利影响，其他企业利润的下降主要来自新冠肺炎疫情、市场竞争激烈、资产减值损失等多方面因素。

  2018－2020年，样本企业合计发生资产减值损失15.49亿元、19.28亿元和31.46亿元，减值规模逐年扩大，2020年同比增长63.15％，主要系天创时尚股份有限公司（以下简称“天创股份”）、锦泓时装集团股份有限公司（以下简称“锦泓集团”）、海澜之家发生较大规模的资产减值所致，其中海澜之家的减值与存货相关，天创股份和锦泓集团的减值与商誉相关。

  海外产能的布局也一定程度上降低了劳动成本上升、中美贸易摩擦对行业内企业的影响。以鲁泰纺织和康隆达为例，两家公司都在越南开设工厂。山东齐悦科技有限公司的家纺成品和印染布主要销往国外，其在乌克兰也设置了亚麻生产基地。安徽开润股份有限公司收购印尼工厂成为耐克品牌包袋类产品供应商。

  从盈利能力看，2018－2020年，样本企业平均净资产收益率逐年下降，分别为13.40％、11.69％和3.50％，根据杜邦分析法的分解，净资产收益率的变化主要受三个因素影响：权益乘数、资产周转率、销售净利率。其中销售净利率变动影响最大，2020年样本企业仅为1.41％，较上年下降了6.74个百分点，这说明样本内企业营业收入转化为净利润的效率出现下降，期间费用、资产减值等对利润形成了较大侵蚀，需要继续降低费用和压缩成本。2018－2020年，样本企业平均权益乘数小幅增长，说明样本内企业杠杆率有所上升，其中安踏体育用品有限公司杠杆率由2018年底的1.47上升至2020年底的2.11；样本企业平均资产周转率逐年下降，表明样本内企业的资产利用效率有所降低。

  存货周转效率为衡量纺织服装企业运营的重要指标。由于服装生产工序多、流程较复杂，生产周期较长，在纺织服装行业的生产渠道中在产品所占用资金量很大。此外，多数大型纺织服装企业发展多元化经营，将资金投入房地产行业，存货中在建项目占用资金量很大。例如红豆集团、福建七匹狼集团有限公司等企业存货中地产项目均占有较高比例。2018－2020年，样本企业平均库存周转率逐年下降，分别为2.55次、2.49次和2.37次，平均周转天数在140天左右，企业存货管理能力需要加强。

  现金流方面，2018－2020年，样本企业合计经营活动现金流入规模波动下降，年终复合下降4.08％；2020年同比下降8.80％，主要系海澜之家和际华集团现金流入量较上年分别下降52.46亿元和65.50亿元；样本企业合计经营活动现金流净额波动增长，年均复合增长17.73％，多数企业保持净流入状态且净流入规模不断扩大；平均现金收入比分别为98.30％、97.97％和100.00％。纺织服装行业的现金流状况较为充裕，整体看现金流情况较好。

  从资本结构看，2018－2020年，样本企业平均资产负债率变化不大，维持在50％以下，在制造行业属于较低水平；平均全部债务资本化比率逐年上升，分别为25.81％、27.38％和32.00％，2020年样本企业债务增长速度较快。具体来看，样本内多家企业在2020年发行可转换公司债券一定程度上增加了企业的债务规模，锦泓集团和孚日集团股份有限公司的全部债务资本化比率分别为61.23％和53.89％，债务负担较重。

  从偿债能力看，2018－2020年，样本企业平均流动比率波动上升，分别为1.69倍、1.61倍和1.94倍；速动比率波动上升，分别为1.08倍、1.04倍和1.37倍，样本企业流动资产对流动负债的覆盖能力较强。2018－2020年，样本企业平均EBITDA全部债务比分别为1.24倍、0.75倍和0.36倍，EBITDA对全部债务的覆盖能力有所减弱，长期偿债能力较为一般。

  通过上述分析我们发现，2018年以来，中国纺织、服装类行业发债企业盈利能力出现下降，但下行压力主要是来自于激烈的市场竞争和新冠肺炎疫情，仅有少数面料、服装出口企业受到了劳动力成本上升、贸易摩擦的影响；行业内企业的资产减值损失对其利润形成了很大侵蚀，在行业景气度不断减弱的情况下，存货和商誉的减值压力不断加大；经营性现金流状况较为充裕，整体债务规模有所上升，但债务负担仍属较轻；偿债能力上，样本企业短期偿债能力较强，长期偿债能力一般。整体看，中国纺织服装企业信用水准不断分化，一些规模比较小，以初级加工、代加工为主的中小企业，面临的局面将更加严峻，而发债企业无论在规模上、还是在抗风险能力上都优于行业内别的企业，行业下行因素对发债企业的影响较小，我们更关注发债企业所呈现的个体性信用风险。如何在激烈的行业竞争中保持优势、提高资产运行效率和产品盈利能力，是发债企业现阶段急需解决的问题。

  [3]其中Ri为暂定从价税率，当按上式计算值高于40％时，Ri取值40％；Pi为关税完税价格，单位为元/千克。